核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以人(rén)工(gōng)智能大涨作(zuò)为(wèi)证据(jù)，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其实不(bù)然(rán)，因(yīn)为价值(zhí)阵营和(hé)成长阵(zhèn)营(yíng)里(lǐ)，除了(le)这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市(shì)场风格(gé)将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告(gào)将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面(miàn)分析(xī)市场风格(gé)特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两种风格(gé)并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多(duō)篇报告(gào)中提(tí)出去(qù)年(nián)10月(yuè)底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市(shì)初期(qī)的(de)第一波上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申(shēn)万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同(tóng)风格行(xíng)业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业，去(qù)年10月末(mò)以来科技占优，新(xīn)能源表现较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工(gōng)智能(néng)技(jì)术的双重(zhòng)催(cuī)化(huà)，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技(jì)表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题(tí)催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数看(kàn)，风格特(tè)征(zhēng)也并不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证(zhèng)价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势(shì)相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技(jì)行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场自(zì)底部起来后，处低位的行业容(róng)易(yì)受到政(zhèng)策利好和(hé)预期改善的催化，出(chū)现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风(fēng)格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮(lún)行情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去(qù)年二十大报(bào)告提出“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地(dì)应用，政策和(hé)技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来(lái)人(rén)工智(zhì)能指数(shù)最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中特估行情也(yě)主要来自低估值的国(guó)央企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中特估(gū)”概念，政策(cè)层(céng)面高度(dù)重视国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会(huì)进入盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势(shì)的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的(de)原(yuán)因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的(de)业(yè)绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里)至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格(gé)又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因(yīn)在于(yú)成长股的业绩(jì)又(yòu)开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格和主线的关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基(jī)本(běn)面逐渐回升，市场或由(yóu)前期(qī)的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动(dòng)，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度(dù)数据的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望(wàng)从22年(nián)的30个(gè)百分点提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优(yōu)势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来(lái)市场表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证着(zhe)我们的判断。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛市(shì)初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度仍可(kě)能(néng)上下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初期(qī)基本面还不(bù)够扎实(shí)，更(gèng)易受(shòu)到其(qí)他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经(jīng)济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国内(nèi)基本(běn)面(mià丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里n)回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和(hé)事件的催(cuī)化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本(běn)面趋(qū)势，应关注(zhù)能(néng)够有(yǒu)业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代表的成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪存(cún)真的(de)试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可(kě)能会(huì)有所休(xiū)整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经(jīng)济(jì)已成为现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系的重要支撑，数(shù)字要素流(liú)通体系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数字安(ān)全和数字基(jī)建的(de)投入。去年12月发布(bù)的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为(wèi)数(shù)据要(yào)素市(shì)场提供(gōng)顶(dǐng)层规划(huà)，刚成(chéng)立的国(guó)家数据局(jú)有望成为顶层(céng)文(wén)件落(luò)地执(zhí)行的统(tǒng)筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数(shù)字基(jī)础设施建(jiàn)设(shè)，根据中国(guó)通服基(jī)建产(chǎn)业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑(jí)和推理(lǐ)上的(de)部分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推(tuī)理也将提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构性机会。消费(fèi)方(fāng)面(miàn)，促消费一(yī)直是目前政(zhèng)策关注的(de)重(zhòng)点(diǎn)，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本式(shì)资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国(guó)消费仍(réng)具(jù)有韧(rèn)性(xìng)，预计(jì)今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文(wén)中提出今(jīn)年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里中(zhōng)涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化下“中(zhōng)特估(gū)”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的重大安(ān)全领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持的(de)部分科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经济。

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