平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第(dì)二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据(jù)公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利(lì)率期(qī)货(huò)市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，市(shì)场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可(kě)能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造(zào)商(shāng)存货(huò)量同比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美(měi)国住房(fáng)租金回落。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回(huí)落(luò)的(de)斜率。第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能(néng)源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期(qī)回落，市场进一步押注美联(lián)储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半(bàn)年(nián)，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳(wěn)，且不排(pái)除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均(jūn)值得关注(zhù)。若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储将较(jiào)难降息(xī)，美国中期(qī)经济(jì)衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值(zhí)，其中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指和(hé)标普500收涨，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概(gài)率，由(yóu)前一天(tiān)的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达(dá)克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能(néng)源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格(gé)基本企稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最(zuì)重要的(de)住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此前报(bào)告(gào)中(zhōng)已(y美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗ǐ)提示(shì)，在美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明(míng)显降温，使(shǐ)得(dé)通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服(fú)务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实际收入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改善(shàn)等(děng)多方(fāng)因素加持(chí)（参(cān)考报告《对美国(guó)消费韧性的三(sān)点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑美国(guó)经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的(de)影响更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生新(xīn)的供给冲击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下(xià)，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们(men)进一步提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费(fèi)一(yī)度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印(yìn)证了美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美(měi)国国(guó)内汽车(chē)销(xiāo)量同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在(zài)下半(bàn)年，美国(guó)汽车(chē)销售(shòu)数(shù)量和(hé)价格均可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国(guó)住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增加(jiā)200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁(fán)地(dì)调整(zhěng)产量(liàng)，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国地区银行危(wēi)机(jī)再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季(jì)回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线(xiàn)水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符合(hé)美联储(chǔ)2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择降息的(de)底(dǐ)气可能(néng)不足(zú)。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率对美国(guó)经济(jì)的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货(huò)币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可(kě)能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等。

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